В прошлом году после смены главы Банка России произошли существенные изменения в системе процентных инструментов монетарной политики. В качестве основного индикатора, определяющего направленность процентной политики, была введена ключевая ставка Банка России, равная минимальной ставке по недельным аукционам прямого репо и максимальной ставке по недельным депозитным аукционам. При этом ставка рефинансирования Банка России была признана второстепенной. Согласно планам регулятора, ее значение будет приведено к значению ключевой ставки к 1 января 2016 года.
Это решение является важным шагом к повышению роли трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики, реализуемого с помощью влияния на уровень процентных ставок в экономике. Роль ставки рефинансирования в этом механизме была весьма сомнительной. Вместе с тем при сохранении тех же принципов процентной политики — контроль только уровня инфляции одновременно с фактическим противодействием экономическому росту — успех реформы может оказаться под угрозой.
Как показывают результаты эконометрического моделирования, в период после смены главы Банка России (июль — декабрь 2013 года) регулятор, несмотря на реформу процентных инструментов, при проведении процентной политики руководствуется теми же принципами, что и при прежнем главе ЦБ. Форма фактически действующего «правила денежно-кредитной политики» остается неизменной при увеличении периода наблюдений (до ноября 2013 года, по последним доступным данным).
Анализ источников денежной эмиссии в период с января 2009-го по ноябрь 2013 года показывает, что динамика денежной базы в последние пять лет в решающей степени определяется валютными интервенциями Банка России (покупка/продажа валюты в официальные валютные резервы) и изменением средств бюджета на счетах в Банке России (см. график 3). Сокращение остатков бюджетных средств на счетах в ЦБ означает увеличение денежной базы, а их рост — напротив, снижение денежного предложения вследствие эффекта стерилизации денежной эмиссии.
Вывод о ключевых факторах следует даже из простого корреляционного анализа: в рассматриваемый период коэффициент корреляции динамики денежной базы с валютными интервенциями Банка России составил 66%, с изменениями остатков бюджетных средств на счетах в Банке России — 38%.
При этом по результатам корреляционного анализа такой источник денежной эмиссии, как кредитование банков со стороны ЦБ, в период с января 2009-го по ноябрь 2013 года оказался вторичным. Коэффициент его корреляции с динамикой денежной базы является отрицательным. Это означает, что ЦБ использует механизм кредитования коммерческих банков скорее с целью корректировки избыточного влияния основных факторов — движения бюджетных средств на счетах в Банке России и его валютных интервенций.
