Однако исследователи начали применять эти же методы к финансовым управляющим лишь 30 лет назад. Оказывается, что с практической точки зрения не существует такого явления, как умение выбирать акции. Первым об этом написал Майкл Дженсен, который в своей исторической статье, опубликованной в 1968 г. в Journal of Finance, проанализировал эффективность взаимных фондов за 20 лет, с 1945 по 1964 г., и не нашел никакого свидетельства постоянства эффективности фондов. Успешный управляющий прошлого года в среднем показывал посредственные результаты в следующем году. С того времени проведены десятки тщательных исследований эффективности управляющих, и их результаты изумляют. Во многих исследованиях наблюдается некоторое постоянство, но эффект всегда настолько мал, что после уплаты всех издержек по фонду вы все равно получаете более низкие результаты, чем в среднем по рынку. Более того, постоянство обычно наблюдается за относительно короткие, а не длительные периоды времени (год или менее).
Рассмотрим некоторые данные. Dimensional Fund Advisors – компания, работающая в сфере институциональных инвестиций и находящаяся в г. Санта-Моника, изучила эффективность фондов за период с января 1970 г. по июнь 1998 г. Была изучена эффективность 30 ведущих диверсифицированных взаимных фондов за последовательные пятилетние периоды. Результаты представлены в табл. 6.1. В каждом случае ведущие фонды по результатам первого периода показывали в последующий период более низкую эффективность, чем S&P 500, а в двух случаях из пяти проиграли также фондам, находящимся с ними на одном уровне.
Похоже ли это на эффективность опытных управляющих активами? Нет. Мы словно бы имеем дело с вошедшими в поговорку обезьянами, бросающими дротики в список акций. Их успех или провал полностью зависит от случая. Наиболее успешные управляющие в итоге дают интервью газете The New York Times и дяде Лу[4]. Активы, находящиеся в их управлении, резко растут, и восхищение акционеров подтверждается вниманием СМИ.
Математические подробности: как проверить умение статистически
Подробное объяснение того, как статистически показать умение, не является целью этой книги. Однако простая иллюстрация будет полезна. Используем пример со средним показателем отбитых мячей, равным 0,260; при этом стандартное отклонение среди игроков за любой год составляет 0,020. Иными словами, средний показатель 0,300 приводит к тому, что 2 SD игрока [(0,300 – 0,260) / 0,020] становятся выше среднего за один отдельный год. Если игрок имеет средний показатель 0,280 в течение 10 сезонов, является ли он умелым? «Стандартная ошибка» случайных бьющих в бейсбол, имеющих ежегодное стандартное отклонение в 0,020 за 10-летний период, составляет 0,020 / √10 = 0,0063. Иными словами, в мире случайностей ежегодное стандартное отклонение в 20 пунктов превращается в стандартное отклонение в 6,3 пункта за 10 лет. Разница между эффективностью игрока и средним значением равна 0,020; разделив ее на стандартную ошибку 0,0063, получим значение
