доходность = дивидендная доходность + темпы роста дивидендов + + изменение мультипликатора
С 1926 г. доходность акций составляла около 4,5 %, темпы роста доходов и дивидендов – около 5 %. Изменение мультипликатора означает увеличение или уменьшение дивидендной доходности. В данном случае он указывает на тот факт, что акции, которые продавались по цене, в 22 раза превышавшей дивиденды (ставка дивиденда составляла 4,5 %) в 1926 г., сейчас продаются по цене, превышающей дивиденды в 77 раз (норма дивиденда составляет 1,3 %). При дальнейших расчетах получаем, что изменение мультипликатора в годовом исчислении с того времени составило около 1,7 %. Сложите эти три числа – и вы получите 11,2 % (то есть 5 % + 4,5 % + 1,7 % = 11,2 %. Прим. пер.) по сравнению с реальной исторической доходностью 11,22 %. Неплохо. (Разумеется, на пути к этой доходности был ряд препятствий.)
К сожалению, в начале нового тысячелетия ситуация выглядит несколько по-другому. Текущая дивидендная доходность индекса S&P 500 составляет около 1,3 %. Темпы роста дивидендов по-прежнему держатся на уровне 5 %. И благоразумный инвестор не должен ожидать дальнейшего увеличения мультипликаторов «цена/прибыль» и «цена / дивидендные выплаты». Сложение величин дивидендной доходности и темпа роста дивидендов дает ожидаемую доходность обыкновенных акций в 6,3 % против купона по долгосрочным облигациям, равного 6 %. Таким образом, в течение нескольких следующих десятилетий доходность акций лишь ненамного превысит доходность облигаций.
Иными словами, наблюдаемый оптимизм в отношении инвестирования в акции вызывает обоснованные сомнения. (На деле в 1998 г. ожидаемая доходность корпоративных облигаций, рассчитанная по этому методу, немного превысила доходность акций.)
Знаменитый финансовый аналитик Бенджамин Грэхем однажды сказал, что в краткосрочной перспективе фондовый рынок представляет собой устройство для подсчета голосов, но в итоге это весы. На них взвешиваются доходы. В бурные времена на вялом и порой нестабильном росте доходов на обыкновенные акции нельзя сосредотачиваться слишком сильно. Поэтому я нарисовал график доходов по промышленному индексу Доу-Джонса (Dow Jones Industrial Average, или DJIA; известен также как индекс Доу-Джонса, Доу 30, Доу) с 1920 г. На рис. 2.11 приведены доходы в номинальных долларах, без поправки на инфляцию. График идет вверх примерно на 5 % в год. На рис. 2.12 приведены те же данные в долларах с поправкой на инфляцию, по отношению к стоимости доллара в 1920 г. (Для конвертации в доллары 2000 г. умножьте эту стоимость на 9.) График поднимается лишь примерно на 2 % в год. Нелогично ожидать того, что величина основного фондового индекса США намного превысит этот «естественный» реальный темп роста в 2 %. К этому доходу можно прибавить ваши дивиденды. Ожидать большего неразумно.
