В логике таких продавцов был пробел, ясный даже студенту-первокурснику, который изучал статистику. За этой логикой стоит предположение, что группа недавно выпущенных «мусорных» облигаций идентична группе «падших ангелов» невысокого качества, а потому статистика по дефолту последней группы вполне применима для предсказания вероятности дефолта по новым выпускам облигаций.
Конечно же, эти ценные бумаги по многим существенным параметрам различались. Для начала руководители компаний «падших ангелов» жаждали реванша и хотели поднять их рейтинг. Спекулянты «мусорными» облигациями — совершенно иное дело. Подобно наркоману «на игле», они тратили свою энергию не на то, чтобы найти лекарство от причин этой зависимости, а только на поиск очередной «дозы». Кроме того, руководству «падших ангелов» более свойственна финансовая щепетильность (хотя не всегда), нежели «кредитоголику», выбрасывающему на рынок все новые порции своих «мусорных» облигаций.
Но финансисты с Уолл-стрит не придавали значения этим различиям. Как обычно, их энтузиазм был связан с возможной прибылью, а не с идеей как таковой. Горы «мусорных» облигаций были проданы теми, кому наплевать на людей, а покупателями выступали люди, не дающие себе труда задуматься, — таких у нас всегда предостаточно.
«Мусорные» облигации и сегодня остаются минным полем, даже если их стоимость составляет лишь малую часть от выпускной цены. И как мы объявили в прошлом году, мы никогда не покупали ни одной новой эмиссии бросовых облигаций (покупать следует лишь в дни недели, в названии которых нет «у»[34]). Однако мы готовы посмотреть, как обстоят дела на этом минном поле.
В случае с RJR Nabisco оказалось, что ситуация с кредитом компании значительно лучше, чем казалась некоторое время, и что прибыль, как и возможность прироста капитала, компенсируют тот риск, которому мы подвергаемся (этот риск далеко не нулевой). Компания RJR Nabisco сумела продать активы по удачной цене, существенно прирастила собственный капитал, а управление компанией было в целом весьма умелым.
Но исследование этой сферы показало, что большинство облигаций невысокого качества выглядят по-прежнему непривлекательно. Эти продукты деятельности Уолл-стрит 19 80-х годов оказались хуже, чем мы думали: большинство крупных предприятий было при смерти. Но мы будем отслеживать варианты по мере того, как обстановка на рынке «мусорных» облигаций будет улучшаться.
Довольно интересно сравнить подход Wesco (намеренное отсутствие диверсификации инвестиций в попытке отточить мастерство заключения сделок лишь в определённом виде деятельности) с тем подходом, апологетом которого на протяжении многих лет был Майкл Милкен и который помогал сбывать эти «мусорные» облигации. Он придерживался теорий многих профессоров по финансовым дисциплинам: 1) рыночные цены эффективны в мире, где инвесторы получают дополнительную прибыль за умение противостоять волатильности (большой разброс в результатах); 2) следовательно, цены, по которым новые выпуски «мусорных» облигаций выходят на рынок, были справедливыми в вероятностном смысле (это означает, что обещанные высокие процентные ставки по облигациям компенсируют повышенную вероятность потерь), и такие цены также обеспечивают некоторую премию, которая компенсирует действие волатильности; 3) следовательно, если ссудно-сберегательная ассоциация или какое-либо другое финансовое учреждение затеет диверсификацию, покупая без особого изучения большую часть новой эмиссии «мусорных» облигаций, то такая ассоциация уподобится владельцу игорного дома, который всегда имеет возможность обеспечить себе «результат выше среднего выигрыша». Такого типа теории принесли опустошение тем финансовым учреждениям, которые поверили в них и купили «облигации» Милкена.
