Предположим, что выручка оцениваемой компании действительно росла средними темпами 10 % в год и эти темпы сохранятся некоторое время в будущем. Это связано с тем, что компания активно привлекает новый акционерный капитал для финансирования инвестиционных проектов или поглощает компании-конкуренты. Данный факт означает, что доля существующих акционеров постоянно размывается за счет дополнительных эмиссий. После эмиссии каждый конкретный акционер имеет меньшую долю в компании большего размера, и совершенно не очевидно, что его акции должны стоить дороже (или дешевле). Для того чтобы понять направление изменения цены акций в результате эмиссии, нужно производить более детальные расчеты. Акция может подорожать только в том случае, если в результате привлечения новых денег компания начнет более интенсивно развиваться и ее выручка и прибыль на одну акцию возрастут[21]. Таким образом, нужно, чтобы росла не совокупная прибыль, а прибыль на одну акцию! Вот здесь-то и проявляется разница между расчетами на всю компанию и на одну акцию.
3.2. С опционами или без?
Для расчета мультипликаторов считается корректным учитывать в рыночной капитализации и суммарную капитализацию опционов. Этому можно дать двоякое объяснение. С одной стороны, когда мы рассчитываем капитализацию компании с учетом выпущенных ею опционов, мы учитываем тот факт, что в будущем прибыль будет делиться на большее количество акций. Если данный факт не учитывать, это приведет к недооценке мультипликатора.
Рассмотрим упрощенный пример. Допустим, что у компании есть 100 акций, рыночная цена которых составляет $50 за штуку, и 100 опционов на покупку, или опционов колл (call options) со сроком исполнения «сегодня» и ценой исполнения $0, которые также котируются по $50 (это весьма разумное предположение, иначе возможен арбитраж). Допустим, компания зарабатывает $1000 в год чистой прибыли. Если рассчитать мультипликатор P/Е по формуле P/Е = (50 × 100)/1000, то мы получим, что он равен 5. Однако опционы будут исполнены сегодня, и завтра такой же расчет покажет, что реальный P/Е = 10, поскольку (50 × 100 + 50 × 100)/1000 = 10, т. е. инвесторы готовы платить за $1 прибыли компании $10, а не $5.
С другой стороны, исполнение опционов их держателями по цене, которая ниже рыночной цены акций, приводит к (виртуальному) убытку или (виртуальному) уменьшению прибыли компании. Поэтому, если бы мы при альтернативном подходе в числитель дроби поставили размер капитализации, рассчитанный как произведение цены одной акции и количества акций, т. е. не учли бы в капитализации опционы, то из знаменателя (размер прибыли) нам нужно было бы вычесть приведенный к сегодняшнему дню размер убытков от будущего исполнения опционов (он равен рыночной цене опционов на текущий момент
