.
Затем он особо подчеркивает: «Данная статья касается второго этапа». Мы легко можем опознать в первом этапе работу именно фундаментального анализа. Но Марковиц добавляет очень важный аспект к оценке ожидаемой будущей доходности. Цены на финансовых рынках не только отражают ожидания будущей доходности, но и ее дисперсию. Марковиц называет это правилом «ожидаемой доходности – дисперсии доходности», или просто правилом E – V. На эффективном рынке не нужно выбирать между высокой ожидаемой доходностью и низкой дисперсией доходности. Если ценные бумаги А и Б торгуются по одинаковой цене, но у А выше ожидаемая доходность, чем у Б, это происходит из-за того, что у Б ниже дисперсия доходности. Когда инвестор решает купить, придержать или продать ценную бумагу, он оценивает не только будущие дивиденды, которые ценная бумага может обеспечить, но и вероятность того, что эти дивиденды будут отклоняться от ожидаемых показателей.
Как было замечено выше, у Уильямса отклонения от ожиданий можно отнести только к недостаткам суждения отдельного фундаментального аналитика. Хотя Марковиц, безусловно, не отрицает возможности такого ошибочного суждения, он также вводит другую возможную причину отклонения от ожидаемого значения. Это понимание риска как дисперсии доходности.
Марковиц включает риск как неотъемлемую часть процесса инвестирования. Вместо того чтобы стремиться к абсолютной определенности, которая в любом случае невозможна, мы должны скорректировать наши теории финансовых рынков так, чтобы включить в них наличие риска. Марковиц предлагает «вероятностное переформулирование анализа ценных бумаг»[80]. Здесь мы видим, как разделение Марковицем процесса выбора портфеля на два этапа соотносится с ранее упомянутым разделением на априорные и апостериорные вероятности. В то время как неверные суждения фундаментального анализа ценных бумаг возникают в области апостериорных вероятностей, риск является априорным источником неопределенности.
В фундаментальном анализе каждая ценная бумага рассматривается отдельно. Анализ дает рекомендации относительно того, стоит ли покупать, придержать или продавать каждую отдельную ценную бумагу. В рамках этого подхода добавление риска как дисперсии доходности нужно только для того, чтобы выровнять конкретную инвестицию с определенным уровнем неприятия риска инвестором. Отдельные инвесторы могут иметь разные предпочтения выбора между ожидаемой доходностью и риском. Вводя второй этап выбора портфеля, Марковиц трансформирует финансовую торговлю из задачи индивидуального «выбора акций» в задачу создания полного портфеля, состоящего из нескольких ценных бумаг.
