Глава 7. Когда наступят трудные времена[39]
>Что случится, если в будущем доходность снизится?
Вспомним незыблемый принцип, описанный в главе 2: в долгосрочном периоде доходность фондового рынка определяется положением дел в реальном бизнесе, находящим отражение в росте дивидендных доходностей корпораций и стоимости акций. Однако должен предупредить вас, что в течение 25-летнего периода, неоднократно описанного в предыдущих главах[40], номинальная годовая доходность фондового рынка США (12,5 %) включала в себя спекулятивную доходность в размере примерно 3 % в год, что не соответствовало положению дел в бизнесе.
Как мы уже говорили, в течение 100 лет с небольшим номинальная инвестиционная доходность акций составляла 9,5 %, из которых 4,5 % приходилось на дивидендный доход, а 5 % – на прирост стоимости. Ничтожно малую разницу в 0,1 % в год давало то, что я называю спекулятивным доходом. Добавлялся он за счет роста коэффициента P/E с 15 на начало периода до 18 в конце. Таким образом, совокупная годовая доходность равнялась 9,6 %[41].
Парадоксален следующий факт. Доходность инвестиций в акции за указанные 25 лет не была особо выдающейся: дивидендная доходность (3,4 % годовых) в сумме с доходом от роста стоимости (6,4 %) давала 9,8 %, что почти совпадает с исторической нормой в 9,5 % годовых. При этом спекулятивная доходность была далека от нормальных уровней (что в очередной раз подчеркивает сложность прогнозирования того, сколько инвесторы будут готовы заплатить за каждый доллар корпоративных прибылей).
Здравый смысл подсказывает, что на фондовом рынке грядет эпоха снижения доходностей.
По мере роста уверенности инвесторов в завтрашнем дне укреплялся и коэффициент P/E, увеличившийся с 9 до 18 (то есть с прибавкой в 100 %). Это добавляло почти 2,7 % годовых к фундаментально оправданной доходности инвестиций в размере 9,8 %. (В начале 2000 года коэффициент P/E добрался до невероятной отметки в 32, чтобы потом опуститься до 18 по мере того, как бум «новой экономики» сошел на нет.) В результате в рассматриваемый нами 25-летний период на спекулятивный доход приходилось почти 20 % годовой доходности рынка (12,5 %). Поскольку по итогам последующих 10 лет коэффициент P/E вряд ли увеличится вдвое, не стоит ожидать и возврата доходности в 12,5 % годовых. Здравый смысл подсказывает, что на фондовом рынке грядет эпоха снижения доходностей (рис. 13).
